欧洲主权债务问题长时间的悬而不决，在不断地消磨投资者的信心。

　　在希腊问题上，欧盟领导人迟迟难以拿出令市场信服的方案。好于预期的银行业压力测试结果，也没有让市场松口气。欧元区内银行和金融机构交叉投资的现状，令投资者很难相信，欧盟如同挤牙膏般的让步，足以遏制系统性风险的蔓延。

　　在7月21日于布鲁塞尔召开的紧急峰会前，这种紧张情绪攀升到顶点。因为预期峰会很难获得实质性突破，市场的恐慌情绪由边缘国家向部分核心国家蔓延。

　　意大利和西班牙国债收益率飙升，甚至创下欧元区成立以来的最高纪录。尽管两国国债拍卖尚未受到致命打击，金融市场却已经亮起“红灯”。

　　7月初以来，西班牙马德里SMSI指数和意大利MIB指数跌幅均已超过10%。欧盟峰会前，西班牙和意大利十年期国债收益率已经接近6%。而对葡萄牙和希腊这些位于“风暴眼”中心的国家来说，其三年期国债收益率甚至超过20%。金融市场剧烈下挫，折射出投资者的信心缺失。值此关头，欧盟还会拖延多久？

　　危急关头

　　留给欧盟领导人的时间已经不多了。

　　相比希腊和葡萄牙，意大利自身的债务状况并没有那么糟糕。但在避险情绪急速攀升的当下，市场并不会理性地思考问题。“其他边缘国家的糟糕状况，令金融市场风声鹤唳，投资者不自觉就将意大利和希腊关联起来。”法国外贸银行经济学家泰利耶(Cédric Thellier)认为，当前意大利国债收益率剧烈上扬，更多反映了来自金融市场的外生性风险。

　　在他看来，受制于经济复苏缓慢，意大利公共赤字最终可能高于政府目标，但较欧盟平均水平，特别是相比爱尔兰、希腊和葡萄牙这些国家来说，仍然相对较低。而且，意大利近半数的债务由本国居民所持有，丰富的债务品种和期限，以及遍布欧洲的债权人，也使其利率风险敞口没有那么大。

　　因为欧盟在援助方案上始终难以拿出令市场信服的答卷，边缘国家甚至部分核心国家的高成本融资状态或将持续下去，而这可能令这些国家雪上加霜。7月中旬，意大利众议院迅速通过了政府提交的400亿欧元的紧缩计划。以往在野党犹疑、反对党掣肘的情形并未出现，可这仍然没有打消市场的疑虑。

　　和西班牙一样，作为欧元区“三驾马车”之一的意大利同样属于“不容有失”的国家。也正因为这样，一旦信任危机扩散到意大利，要打消市场疑虑，也变得异常困难。在这种情况下，无论是欧盟还是意大利，尽快提出切实可行的方案，并重新取信市场，显得极为重要。

　　“对意大利政府来说，除既定的财政紧缩目标要严格遵守外，制定一个坚实、详细且可信的改革时间表也至关重要。”野村证券经济学家圣韦蒂(Lavinia Santovetti)称。

　　在她看来，和希腊等国相比，意大利所面临的财政风险相对可控。可一旦债券发行利率高企，利率负担加重，意大利就必须以更大的幅度紧缩财政，才能实现既定的债务和赤字目标。而和其他欧盟国家相比，意大利的经济增长速度较慢，意大利政府必将面临更多的结构性改革任务。

　　“工资增长过快，甚至超过劳动生产率的增速，这使得意大利在欧盟的竞争力较弱。而且意大利也面临着诸如服务和能源市场开放等结构性问题。”圣韦蒂称。

　　在她看来，意大利银行业在过去几年中盈利能力偏弱，又大量持有本国的国债。意大利经济中，很多小企业因为缺乏在资本市场融资的能力，且严重依赖银行融资的渠道。这些因素导致了，一旦主权债务危机扩散或升级，意大利经济受到的打击将更大。

　　利益之争

　　虽然各国领导人已经意识到希腊危机扩散所带来的严重后果，也准备在诸如扩大现有临时救助机制，以及欧洲金融稳定工具的灵活性上作出让步，却并未涉及具体措施。对市场来说，这些还远远不够。

　　在备选援助方案中，利用欧元区现有欧洲金融稳定基金回购希腊债券呼声较大。不过鉴于除希腊外，葡萄牙、爱尔兰等国也面临同样困境，特别在意大利开始被市场所怀疑之后，金融稳定基金开始捉襟见肘。要让市场相信，金融稳定基金足以应付最坏的情景出现，扩大其规模就是惟一的选择。

　　但扩大欧洲金融稳定基金规模从最初动议到最终真正生效，中间面临着复杂而繁琐的法律程序，耗时甚久。希腊已经等不了那么久了。“市场现在更希望看到切实的、具体的措施，哪怕只有一小步，哪怕只针对希腊一个国家。即使这样，也比夸夸其谈更能令市场安心。”德意志银行资产管理部门的一位分析师对财新《新世纪》称。

　　可是，欧盟领导人们频频的会谈和磋商，却极难取得较大进展。就在欧盟峰会召开前，德国总理默克尔就泼了一盆冷水。“欧元区会议不会跨出很大一步或给出所有问题完美的解决方案，任何在政治上严肃负责的人都知道这样一劳永逸的最终解决方案是不可能实现的。”默克尔称。

　　欧盟在援助方案上的“慢动作”，更多源于其成员国的利益之争。欧元区内各国经济状况、财政状况和竞争力差异较大。对那些财政状况暂时无恙且竞争优势较强的国家来说，任何激进的援助措施，都将意味着本国利益受损。所以，它们更希望通过温和的方式来解决问题。

　　此前，欧洲央行执行委员会理事斯马吉(Bini Smaghi)曾建言，欧元区国家应该将各自的发债权上交给欧盟，救助计划也不需要征得所有成员国支持，其理由是，若决策延迟越久，形势就越显糟糕，而为安抚市场和恢复稳定所需的措施就需要更有力。

　　但这种建议反对者众。对那些发债成本较低的国家来说，牺牲自身的利益无疑是不可接受的。德国联邦银行行长魏德曼(Jens Weidmann)就曾公开反对称，以欧元国家国债的平均值基础上算出来欧元区共同债券，其发债成本将达到5%，而目前德国十年期国债的收益率仅在3%附近。“这样做，将令那些高负债的国家失去开源节流的动机。”魏德曼称。

　　而法国和德国先后提出的诸如债务展期和缩减债务总额的提议，也都遭遇强烈反对。反对者称，不管这些行为是否自愿，或者用什么名字，都不会改变其债务违约的实质。欧洲央行的领导人也对这种建议表示出强烈反感。欧洲央行行长特里谢日前再次重申，不会接受让希腊选择性违约，一旦希腊被视为违约，欧洲央行将不再接受希腊的债券作为抵押品。在其看来，维护欧元区可信的形象，至关重要。

　　在纽约大学教授鲁比尼(Noriel Roubini)看来，希腊实际可行的惟一解决方案就是通过强制性的方式，有序而又市场化地对希腊整体政府债务进行重组。他建议通过发行“平价”债券来替换存量债务。平价债券期限可以长达20年到30年，债券利率则远低于当前难以持续的市场利率。由于票面价值并未被降低，希腊的债权人无需计提大规模亏损，而较长的期限，也给了希腊更多喘息的时间。

　　在他看来，虽然这类债务替换的方式可能会被视为违约，甚至可能引发评级下调，可一旦替换成功，债务评级将会被重新上调。鲁比尼指出，现有的救助方案代价高昂，且在政治上很难成功。而对欧元区来说，已经没有时间拖延下去了。